王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(j整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚ì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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