“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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