核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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