长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处

　　文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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