摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思 alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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