来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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