王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美的小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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