核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思于收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòn对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思g)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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