摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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