文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　<画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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