平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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