《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤chù)于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、<山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤strong>均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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