来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成(c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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