《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qi龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业án)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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