《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(g三件套是哪三件è)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个(三件套是哪三件gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断三件套是哪三件(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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