平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　三万日元等于多少人民币多少ng>风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)三万日元等于多少人民币多少韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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