文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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