分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背(b涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗èi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗>

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较(jià涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗o)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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