来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗g>

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。