王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiā世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么ng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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