核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求一本书多重，一本书多重有一斤吗端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释一本书多重，一本书多重有一斤吗放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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