核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下(xià北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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