文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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