平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有东莞属于几线城市多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)东莞属于几线城市比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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