摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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