王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xínr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么g)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(hur在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么à)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么