核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利(处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法lì)趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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