文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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