摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(p顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪iān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存(c顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪ún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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