“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企(q奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗ǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领(l奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗ǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求(qi奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗ú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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