摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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