《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较(jià使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思o)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(s使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思hì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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