平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别一滴水多少ml 一滴水多少克上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出一滴水多少ml 一滴水多少克环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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