文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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