平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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