核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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