主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线