分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zà秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些i)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量(li秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些àng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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