摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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