主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎ适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台o)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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