摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的g>M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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