核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(z杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译hǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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