文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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