平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增氯化钾相对原子质量是多少，速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(氯化钾相对原子质量是多少，shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yu氯化钾相对原子质量是多少，è)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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