来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说(安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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