核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期1社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容2.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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