文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。秋以为期句式特点，秋以为期句式判断 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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