平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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