平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面p>

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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