分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(t一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗óng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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